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持续纸业-纸企长期成长可能有较大的不确定性

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整體來看,到2021年,太陽整體的造紙產能將達到550萬噸,對比2018年300萬噸的水平有大幅的增長,這在整個紙品行業來看都是比較難得的。

長期成長存不確定性除去消費屬性偏強的生活紙以外,過去10年造紙板塊的股價表現整體不盡人意。造成這一局面的原因:一方面是估值中樞的回落,例如玖龍紙業在2010年估值尚有25倍,如今只剩5倍;另一方面則是近年來紙企業績並無明顯增長。

近期造紙板塊出現反彈走勢。短期來看,由於紙價、噸紙利潤、紙企估值等都已回落至上一輪行情啟動前的低點,在經歷半年多去庫存后,行業供需重回平衡,因此後續經濟復蘇將給造紙板塊帶來較大彈性,當前正是安全邊際較高的布局時點。

圖表重點上市紙企財務與估值情況

為何紙企增速如此緩慢,主要可以從兩方面來理解:一方面,也是最主要的方面,造紙行業是一個高度依賴上游原材料的行業。造紙企業的成本構成中,廢紙及木漿通常能佔到75%-80%,我國在這兩大原材料領域並不存在資源優勢(或出於保護資源需要不鼓勵大規模開發),因此每年需大量從海外進口廢紙及木漿,根據筆者的統計,廢紙、木漿的進口依存度分別高達35%、70%,上游原材料環節有很大的議價權。與此同時,各家企業出品的紙品往往同質化,造紙企業無法形成品牌壁壘,只能靠規模效應比拼成本優勢。

的確,隨着文化紙和包裝紙進入傳統旺季,紙企陸續發出了提價函,但從過往紙價的走勢來看,大級別的行情往往需要需求端的共振才會發生,比如2008年的四萬億、以及2017-2018年的庫存周期。在當前經濟復蘇羸弱的大環境下,這種持續性的提價大概率很難持續。

總體而言,造紙並非一個優質的賽道,它的未來很可能重演過去坎坷發展的歷史,因此從投資角度講,長期可能不是一個很好的配置對象。

對於周期股來說,長期的不確定並不代表任何時候都不值得投資。事實上,在上一輪2017-2018年的紙品牛市中,紙企龍頭大多在短短1年的時間里就上漲了超過1倍,其中玖龍漲了約200%。

隨着股價的上漲,近期看多造紙板塊的聲音也逐漸多了起來。市場主流觀點認為,目前紙企行情的推力來自於潛在盈利的改善,這一改善的根源則來源於紙價的持續回暖以及木漿價格的回落。對於這個觀點,筆者是持懷疑態度的。

另外,近期漿價的回落核心原因在於前期庫存的積壓,經過兩三個季度的消化,目前庫存已趨於合理。漿價與紙價的剪刀差預計會逐步得到收窄,歷史上二者基本上走勢也是一致的。

如此的商業模式,決定了造紙是一個被上下游夾擊的「中間環節」,天然難以分享到行業成長帶來的超額利潤。

但值得一提的是,考慮到造紙對上游較為依賴,且環保政策下產能難以持續擴張,紙企長期成長可能有較大的不確定性。

布局有擴張能力的紙企隨着經濟的復蘇,大部分紙企盈利和估值預計都將得到改善。文化紙方面,紙企龍頭主要包括晨鳴紙業、太陽紙業(002078,股吧)和山鷹紙業(600567,股吧),包裝紙龍頭則包括玖龍紙業和理文造紙。從投資的角度看,最好選擇產能仍在快速擴張的紙企,這樣能賺取超越行業利潤回歸的超額收益,如太陽紙業。

短期調整到位,看漲期權效應明顯

在國內增加產能難度較大的背景下,近年來各大紙企紛紛動起了出海的念頭,其中,以玖龍、山鷹為代表的收購派併購了歐美的紙漿廠以獲取外廢原材料,以理文、太陽為代表的建廠派陸續在東南亞進行產能建設。但海外項目終究有較大的不確定性,諸多項目的投產一拖再拖,實際運營成本也遠高於原本預估的情形。

即便明年經濟回暖或存變數,但目前紙價、噸紙利潤、紙企估值,大抵上都處於上一輪造紙行情啟動前的低點,實際上現在布局的賠率和勝率都是很高的。一定程度上,我們完全可以把對紙企的投資看成是明年經濟回暖的看漲期權。

另一方面,環保政策的趨嚴也限制了紙企的擴張。眾所周知,造紙是個高污染、高能耗的產業,在現如今越發注重可持續發展的年代,即便是龍頭企業要想擴張產能也不是件容易的事情。比如A股文化紙龍頭晨鳴紙業(000488,股吧),公司2009年的時候機製紙產量便有304萬噸,2014年達到426萬噸,直到去年仍只有457萬噸,10年增長不過50%。

儘管如此,筆者仍舊對當前的造紙板塊抱正面的態度。主要原因在於:未來一段時間內,無論文化紙還是包裝紙都不會有大的供應壓力,從目前統計局的數據看,今年前8月造紙及紙製品行業固定資產投資累計同比減少8.7%,整體產能釋放是低於預期的,因此未來影響行業轉好的核心變量就是經濟。

近幾年無論是製漿還是造紙方面,太陽紙業的產能都是持續擴張的,當前就能清晰地看到公司未來三年的產能投放節奏。一是國內20萬噸的針葉漿項目,預計將於今年底投產;二是45萬噸文化紙項目,預計將於2021年投產;三是老撾80萬噸箱板紙項目,預計也將於2021年投產。

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