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                            濮阳新闻网-中期逻辑:经济增速下行的整体态势不变

                            韩日世贸争端

                            經濟中的三駕馬車:投資、消費、進出口等環節,都呈現趨勢性向下的態勢。進一步地,從投資的細分領域看,房地產投資、固定資產投資、基建投資,都體現同步向下的態勢。

                            相信隨着成長類與非成長類公司股價的全面提升,結構性行情轉向全面開花後,資金驅動開始出現逐步退潮的跡象。「秋季躁動」行情由此開始步入後半程。在退守過程中,建議配置公用事業龍頭、食品飲料龍頭、創新藥龍頭以對應經濟下行風險。當然科技龍頭若回調合適,仍值得介入。

                            在經濟向下的大背景下,公司業績增速也難獨善其身。當前A股整體的業績增速處於下行態勢當中,但增速的絕對值目前還處於較高水平。除了2015年的水牛,A股的走勢還是相當基本面的:每個業績增速底部都對應了指數的階段性底部。筆者此前已經指出,二季度A股整體歸母淨利潤增速為4.6%,雖然較一季度的8.7%大幅度下降,但比其在2005年、2008年、2012年、2015年的負增長還是有較大距離,同時考慮到商譽減值因素,2019年四季度歸母淨利潤增速將有一個正增長。因此A股業績增速底部很難在2019年出現。

                            除了資金,政策的超預期變化也給市場帶來了一針強心劑。9月4日,國務院常務會議宣布將普遍降準,提升了風險偏好。央行隨後全面降準0.5個百分點跟進。這使得原先以黃金、電子、軍工、通信、消費品龍頭為主的結構性行情,向券商、銀行、地產的周期性行業蔓延,形成了市場全面開花的格局。但當前隨着8月份經濟數據的出爐,大家對經濟的預期開始冷卻,北上資金淨流入規模也開始迅速縮減。

                            從經濟運行的態勢來看,「L形」的一橫斜率在中期內是向下的。筆者此前對2019年經濟走勢的判斷就是前高後低。當前不斷出爐的經濟數據,也在持續驗證此前的判斷。4月份經濟見高點後,便展現出向下態勢。從以往的周期規律來看,經濟這種向下的態勢在2019年很難見到底部,最快可能也要到2020年中期前後才能見底。

                            中期邏輯:經濟增速下行中期邏輯:經濟增速下行的整體態勢不變,業績增速下行的整體態勢不變,流動性不會大放水,甚至信用還會階段性收緊的態勢也不變。對資本市場而言,其運行並不會脫離基本面太遠。當然市場的結構性機會將時有表現。

                            其一,人口總量與結構的轉折性變化,是房住不炒的底氣所在。中國勞動人口總量在2016年達到歷史峰值9.35億後就快速下降,每年減少500萬人,到今年估計下降到9.2億以下,回到十年前的水平。由於當前中國的低生育率,這一態勢在未來還會加速。勞動人口絕對值的快速下降,使得就業由總量壓力轉變為結構性壓力。政府不必再藉助經濟高增速來消化每年新增的勞動人口。這也是為何7月底的政治局會議上會進一步明確「不把房地產作為短期刺激的手段」。同時,新增勞動人口結構發生重大變化,大學生數量遠超農民工數量,也使得以往通過房地產、基建來刺激經濟的方式變得不合時宜。因為基建和蓋樓,很難解決大學生的就業壓力。

                            短期邏輯:風險偏好提升短期邏輯:資金流向的異動,政策的邊際變化,提升了風險偏好,催生了令人興奮的「秋季躁動」。從短期看,8月中下旬開始流入的北上資金,成為策動這次行情的重要驅動力。今年以來的兩次階段性行情,北上資金都起到了相當重要的作用。當北上資金開始大規模流入時,市場便呈現出可觀的行情。本輪行情自8月6日2733點以來,北上資金再次大規模流入。從8月8日至今,北上資金淨流入704億,日均流入27億,強度與今年市場上漲最劇烈的2月份相當。

                            長期邏輯:堅持房住不炒長期邏輯:「房住不炒」,居民資產轉移配置的大潮已經逐步拉開大幕。筆者之前已經指出,中央從2016年以來提出「房住不炒」,絕不是一個僅僅反映權力意志的「權宜之計」,而是反映中國人口大趨勢的順勢而為。

                            房地產投資方面,8月份,中國房地產施工面積新增1.9億平方米,創今年以來新低。新開工面積新增亦是1.9億平方米,為今年來次低。房地產開發投資額(減去土地購置費後)同比增速也在7月份見頂,當前開始緩步回落。

                            「房住不炒」能堅持下來,有三大核心原因:

                            製造業投資方面,整體態勢向下,結構甚至還在惡化。分細項來看,通用設備與專用設備製造業的投資增速,兩者態勢與製造業投資整體增速是一致的:2019年初見頂後就不斷回落。但其中黑色冶煉業的投資增速卻在快速上行,到8月份的同比增速甚至到了42%,超過了2012年的水平,也超過了2002年以來歷次高點。

                            歷史上,黑色冶煉業投資增速上行伴隨着PPI的快速下行。2012年以後黑色冶煉業迎來了嚴重的產能過剩。當前,黑色冶煉業的投資增速又達到了歷史高位,PPI也隨之下行。上一次,依靠有形之手的強力去產能,實現了PPI的回歸。但效果並不持續。這一次會如何?我們拭目以待。

                            其三,中美貿易戰則是房住不炒的民心基礎。一場中美貿易戰,中國靠一家高科技企業華為硬是頂住了美國舉國之力的制裁。中美競爭的長期性,讓決策層與中國民眾開始真正意識到以高科技為代表的「核心資產」,才是中國未來發展的方向。把房價搞到天上去,除了加重民眾負擔、增加中國經濟脆弱性、對製造業形成擠出,幾乎不會有別的作用了。美國對中國的悍然出手,讓中國人意識到了高房價贏不了中美競爭,高科技才可以。

                            一旦房住不炒被長期堅持,房價保持穩定或者微跌,房地產在大類資產配置當中的地位便會迅速下降。試想,一套1000萬的房子,卻只能帶來不到20萬的租金,還伴隨着折舊,實際收益率甚至不到1%。如果還背負着貸款,如果房價三年不漲,這一投資甚至會是負收益。長期來看,「房住不炒」一定會帶來資產配置的大轉移。只不過房地產轉移出來的資金,需要等待合適的時機和價位來介入股市。

                            其二,中國居民槓桿的高企,是房住不炒的剛性約束。2008年的大刺激是中國居民槓桿加速上行的起點,到2017年,中國家庭的債務壓力,首次超過美國。2018年,中國居民家庭負債佔可支配收入的比重為120%,而美國只有100%。並且兩者的差距還有進一步擴大的趨勢。放眼全球,上一次金融危機以來,主要發達國家都實現了很好地去槓桿,美國的槓桿率下降20%以上,英國與德國的槓桿率也下降10%。而中國、韓國等發展中經濟體的槓桿率卻快速提升,中國位居首位,槓桿率上升30%以上。此外,根據中國央行的研究,房價上漲帶來短暫的財富效應消失後,已經開始對消費產生擠出效應,這就遏制了潛在經濟增速的提升。在這樣的狀況下,「房住不炒」可以說沒有一點妥協的空間。

                            斌眼觀市中國資本市場的基本邏輯其實非常明晰,可分成長期、中期、短期三重邏輯。從長期看(兩年以上),A股走牛沒有異議。因為資本市場戰略地位提升,「房住不炒」、資產轉移配置的大潮才剛拉開大幕。但從中期看(半年到兩年),不得不關注宏觀經濟波動對市場中期走勢的重大影響,當然市場的結構性機會將時有表現。從短期看,資金流向異動、政策邊際變化,調動了市場情緒,提升了風險偏好。\西南證券首席策略分析師 朱斌

                            圖:新增勞動人口結構發生重大變化,大學生數量遠超農民工數量,也使得以往通過房地產、基建來刺激經濟的方式變得不合時宜

                            今日关键词:女学霸夺世界冠军